登錄港股僅僅幾個交易日，名創(chuàng)優(yōu)品(MINISO)即遭到了做空機構(gòu)的阻擊。

7月26日，做空機構(gòu)Blue Orca Capital發(fā)布了針對名創(chuàng)優(yōu)品的沽空報告。鴻途獲取的報告顯示，該機構(gòu)稱經(jīng)過7個月調(diào)查，發(fā)現(xiàn)名創(chuàng)優(yōu)品聲稱擁有超過5000家獨立的特許經(jīng)營店，但在他們看來，數(shù)百家門店由MINISO高管或與董事長關(guān)系密切的個人秘密擁有和經(jīng)營，而不是運營一個獨立的特許經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)。

Blue Orca Capital還表示，名創(chuàng)優(yōu)品董事長葉國富在不正當(dāng)交易中作為中間人，從公眾公司挪用了數(shù)億元;以及名創(chuàng)優(yōu)品是一個正在衰落的品牌，其收入比IPO前的峰值下降了40%，新冠疫情前已有大規(guī)模關(guān)店潮，加盟費在過去兩年下降了63%。

7月27日早間，名創(chuàng)優(yōu)品在港交所公告，認為沽空機構(gòu)Blue Orca Capital于一份沽空機構(gòu)報告中的指控毫無依據(jù)，且包含有關(guān)公司資料之誤導(dǎo)性結(jié)論及詮釋。

這一回應(yīng)未能阻止公司股票暴跌。在美股股價跌幅近15%的基礎(chǔ)上，名創(chuàng)優(yōu)品港股盤中一度大跌超12%，截至收盤仍跌超10%。

而名創(chuàng)優(yōu)品在2020年10月登陸紐交所數(shù)個月后，市值曾突破百億美元大關(guān)，一時風(fēng)光無限。但在疫情沖擊之下，創(chuàng)始人葉國富選擇了逆勢擴張，其結(jié)果是公司營收滯漲、連年虧損，美股股價較高點跌去80%。

7月13日，名創(chuàng)優(yōu)品在港交所掛牌實現(xiàn)雙重主要上市，首個交易日即破發(fā)，目前股價較發(fā)行價13.8港元跌去9.71%，總市值為158億港元。

葉國富被質(zhì)疑套取資金

Blue Orca Capital這份30頁做空報告的前半部分，主要對名創(chuàng)優(yōu)品的商業(yè)模式提出質(zhì)疑，包括部分門店沒有獨立加盟商網(wǎng)絡(luò)，全由公司高管秘密經(jīng)營;以及董事長葉國富“暗箱操作”，侵吞股東資產(chǎn)。

首先，沽空報告指出，名創(chuàng)優(yōu)品數(shù)百家門店沒有獨立加盟商網(wǎng)絡(luò)，全由公司高管秘密經(jīng)營。

Blue Orca Capital在報告中寫道，MINISO對投資者的價值主張是，據(jù)稱它經(jīng)營著一種資產(chǎn)輕、高利潤的特許經(jīng)營模式。

據(jù)名創(chuàng)優(yōu)品此前財報，截至 2022 年 3 月 31 日，公司旗下 97% 的門店由獨立加盟商運營;而在中國，由加盟商負責(zé)的門店比例甚至高達99%。

具體而言，截至今年一季度末，公司旗下直營名創(chuàng)門店僅有 11 家，另有 4 家 Top Toy 門店;其他剩余3274 家門店均為特許經(jīng)銷商運營。

在特許經(jīng)營模式下，MINISO聲稱它可以以更低的成本和更低的風(fēng)險產(chǎn)生更高的利潤率，因為加盟商不僅承擔(dān)建造門店的資本支出，還承擔(dān)租金成本、勞動力成本和其他運營費用。

為了審查這一說法，Blue Orca Capital從2021年11月開始調(diào)查，發(fā)現(xiàn)至少有620家據(jù)稱是獨立的特許經(jīng)營門店，實際上以名創(chuàng)高管或與董事長關(guān)系親密的人士名義注冊的。報告據(jù)此判斷，這些商店是由本公司擁有和經(jīng)營的，而不是獨立的特許經(jīng)營權(quán)。

比如調(diào)查發(fā)現(xiàn)，名創(chuàng)優(yōu)品副總裁兼海外首席運營官黃錚名下就擁有10家名創(chuàng)優(yōu)品店鋪，這些店鋪主要分布在深圳市羅湖區(qū)、福田區(qū)和龍崗區(qū)等地區(qū)。

報告顯示，黃錚之外，還有數(shù)位名創(chuàng)優(yōu)品高管或與董事長關(guān)系密切人士擁有的數(shù)家名創(chuàng)優(yōu)品商店。

Blue Orca Capital認為，這些由MINISO的高管或與董事長有密切聯(lián)系的個人擁有和經(jīng)營的門店，最終可能是由該公司控制和資助。這表明，MINISO并非采用資產(chǎn)輕、高利潤的特許經(jīng)營模式，實際利潤率可能明顯低于對投資者的報告。

其次，Blue Orca Capital在報告中指控，MINISO在2020年上市后不久，董事長葉國富通過一系列圍繞收購和建設(shè)中國大型總部的不當(dāng)交易，從公共投資者那里騙取了數(shù)億新籌集的資金。

2020年12月，MINISO宣布與葉董事長在英屬維爾京群島成立合資企業(yè)，在中國建立新的總部。一開始，僅有20%股權(quán)的名創(chuàng)就為公司買地建樓支付了3.46億元的定金，不到一年后，又花費 6.95億元買下了葉國富手中剩余的 80%股權(quán)。

在Blue Orca Capital看來，該筆交易疑點重重。“如果MINISO想在中國購買一個新的總部，為什么不直接購買這塊土地呢?為什么要通過主席來購買土地呢?”“如果總部的土地在中國，為什么MINISO要在BVI成立一個離岸合資企業(yè)來購買土地并開發(fā)地產(chǎn)?”

Blue Orca Capital表示，英屬維爾京群島是一個極其不透明的司法管轄區(qū)，它很容易促進不透明的離岸現(xiàn)金轉(zhuǎn)移給內(nèi)部人士。況且企業(yè)記錄顯示，葉國富似乎從未向合資公司出資。

同樣，由葉國富任法人的MINISO(肇慶)產(chǎn)業(yè)投資有限公司，于2018年6月以8900萬元的價格購買了肇慶市高新區(qū)的一塊土地，將打造成MINISO的研究和設(shè)計設(shè)施、制造中心和物流中心，并在2020年1月舉行了奠基儀式，葉國富和名創(chuàng)優(yōu)品高管出席了儀式。

不過，MINISO的任何SEC或香港監(jiān)管文件中都沒有披露這個10億美元的投資項目，MINISO(肇慶)產(chǎn)業(yè)投資有限公司也不是名創(chuàng)優(yōu)品的子公司。

Blue Orca Capital懷疑，MINISO(肇慶)產(chǎn)業(yè)投資有限公司由葉國富通過離岸實體控制，MINISO肇慶項目顯然是MINISO的項目，這樣的表外資產(chǎn)可能和上述總部交易模式一樣，未來董事長通過將這些開發(fā)項目出售給MINISO，從上市公司吸走更多的資金。

營收較2018年下降4成

Blue Orca Capital還對名創(chuàng)優(yōu)品的基本面提出質(zhì)疑。

例如，名創(chuàng)優(yōu)品曾在官網(wǎng)透露公司在2018年實現(xiàn)的收入超過170億元，但最新財報顯示，過去12個月的收入僅為100億元，較2018年的峰值收入下降了40%。

做空報告指出，盡管同期MINISO的門店數(shù)量從3459家增加到5205家，增幅達到50%。這也就意味著，名創(chuàng)優(yōu)品同期同店收入下降了60%。

做空報告引述國內(nèi)媒體的報道稱，截至2019年3月，MINISO在中國關(guān)閉了850多家門店，超過當(dāng)時現(xiàn)有門店數(shù)量的1/3。

一位名創(chuàng)優(yōu)品前地區(qū)經(jīng)理告訴Blue Orca Capital，MINISO的最佳年份是2017年至2019年上半年;從2019年下半年開始，MINISO門店的收入和盈利能力都在萎縮。

前述經(jīng)理還表示，到2020年，整體盈利能力有所下降。由于市場的飽和、競爭品牌的實力和流行病，大多數(shù)加盟商無法賺到多少錢。

從公開財務(wù)報表來看，從2019年開始，名創(chuàng)優(yōu)品單店營收陷入了連續(xù)三年的負增長。2019至2020財年，單店營收下行19.8%，從270萬元下降到220萬元。2020至2021財年，名創(chuàng)優(yōu)品單個門店的收入進一步滑落道190萬元，平均每月營業(yè)額在16萬元左右。

Blue Orca Capital在報告中稱，2021年11月，他們自己收集了超過620家在中國經(jīng)營MINISO和Top玩具店的樣本。到2022年7月，其觀察到120家門店，約占樣本總數(shù)的20%，似乎已經(jīng)關(guān)閉。其中，有110多家門店已經(jīng)吊銷營業(yè)執(zhí)照，意味著永久關(guān)閉。

報告得出的結(jié)論是，甚至在新冠肺炎疫情之前，MINISO就曾受到大型門店關(guān)閉的困擾。

此外，做空報告調(diào)查發(fā)現(xiàn)名創(chuàng)優(yōu)品在過去兩年中將特許經(jīng)營費降低了63%。公司官網(wǎng)曾披露，截至2020年12月2日，向中國潛在特許經(jīng)銷商宣傳的特許經(jīng)營費為每年8萬元，要求產(chǎn)品押金75萬元。

然而，從2021年開始，MINISO將特許經(jīng)營費從每年8萬元削減到每年5萬元。產(chǎn)品存款也從75萬元減少到60萬元。

2022年，MINISO的網(wǎng)站顯示，城市一級商店的特許經(jīng)營費進一步降低至每年2.98萬元，較兩年前下降了63%，產(chǎn)品押金也降至人民幣35萬元。

報告認為，這種大幅的特許經(jīng)營費降低標(biāo)志著MINISO對其客戶和加盟商的品牌價值都在下降。此外，它還侵蝕了MINISO未來的財務(wù)健康狀況。僅從特許經(jīng)營費的下降來看，公司目前的特許經(jīng)營店為3169家，每年的收入和利潤均為虧損1.59億元。

實際上，鴻途注意到，最近三個財年名創(chuàng)優(yōu)品一直處于虧損狀態(tài)。其中，2019財年、2020財年虧損金額分別為2.9億元和2.6億元。剛剛過去的2021財年，名創(chuàng)優(yōu)品虧損金額達到14.29億元，2019-2021財年累計虧損高達19.83億元。

對于上述種種指控，7月27日，名創(chuàng)優(yōu)品在港交所發(fā)布自愿公告回應(yīng)稱，該報告毫無依據(jù)，且包含有關(guān)本公司資料的誤導(dǎo)性結(jié)論及詮釋。

名創(chuàng)優(yōu)品稱，基于本公司管理層之建議并為保護所有股東的利益，董事會決定成立由獨立董事徐黎黎、朱擁華及王永平所組成的獨立委員會，旨在監(jiān)督就該報告中相關(guān)指控所開展的獨立調(diào)查工作。獨立委員會于適當(dāng)時聘請獨立專業(yè)顧問協(xié)助獨立調(diào)查。

新的增長點在哪里？

市場競爭加劇，單店收入下滑，名創(chuàng)優(yōu)品的出路在哪里?

早在2015年，葉國富覺察到不能僅僅依靠性價比+快速開店這一招。同年名創(chuàng)優(yōu)品開始海外擴張，布局全球化。

2018年時，他已經(jīng)明確提出到 2022 年實現(xiàn)“百國萬店”的目標(biāo)，在100個國家，開店總數(shù)達到 10000 間。

但對出海準備不足和模式上摸索不透，讓名創(chuàng)優(yōu)品有些水土不服。“對國際化準備得還不是很充分的時候就已經(jīng)投入。”在2021年底接受晚點采訪時，葉國富總結(jié)。

比如名創(chuàng)優(yōu)品在國內(nèi)采用的類直營模式(也稱合伙人模式)，出海后變成了代理模式，管理難度陡增。

據(jù)“極客公園”，2018 年年末，名創(chuàng)優(yōu)品總部以加拿大代理商存在貪腐和挪用資金等行為為由，通過法院對后者提出破產(chǎn)申請。但這損害了已經(jīng)出資的眾多加盟商的利益，于是名創(chuàng)優(yōu)品總部派員工前往加拿大接手店面運營，只是接下來的運營并未解決矛盾。2020 年 3 月，加盟商們將名創(chuàng)優(yōu)品總公司和加拿大代理商一同告上法庭。

而且在海外的市場上，也需要重新理解消費者的習(xí)慣和喜好，這也是 SKU 管理上的新課題。

數(shù)據(jù)顯示，截至2021年12月31日，名創(chuàng)優(yōu)品已經(jīng)進入美國、法國、意大利等100個國家和地區(qū)，其中海外門店多達1900多家。

然而在受到疫情等因素的影響下，2021年，名創(chuàng)優(yōu)品在海外市場的205家門店未恢復(fù)營業(yè)，而恢復(fù)營業(yè)的門店大多數(shù)處于半開門狀態(tài)或減少了營業(yè)時間。據(jù)名創(chuàng)優(yōu)品2021財年財報顯示，海外市場實現(xiàn)收入為17.804億元，同比下降了39.3%，并且單店營收顯著下降。

出海之外，名創(chuàng)優(yōu)品將新增長點寄希望于潮玩業(yè)務(wù)“TOP TOY”這個新品牌。港交所披露的招股書顯示，TOP TOY在2021年的GMV達3.74億元。截至2022年3月31日，TOP TOY共有92家門店，其中88家為加盟店。

葉國富近期表示，非常看好潮玩賽道，“希望可以在3年內(nèi)讓TOP TOY實現(xiàn)單獨上市”。不過對比潮玩市場老大泡泡瑪特的股價走勢和生存狀況，葉國富的潮玩故事并不容易講。

二級市場上，泡泡瑪特去年2月份股價最高達到107港元，對比而言目前僅剩下了19.9港元/股，不斷刷出歷史新低。業(yè)績方面，7月15日，泡泡瑪特發(fā)布的中報業(yè)績預(yù)警，上半年預(yù)期收入增速下滑至30%，凈利潤同比負增長接近35%，為其首次負增長。

而TOP TOY目前對名創(chuàng)優(yōu)品的營收貢獻尚低，截至2021年12月31日的3.2%毛利率，也無法改變名創(chuàng)優(yōu)品持續(xù)虧損的現(xiàn)狀。名創(chuàng)優(yōu)品的第二增長曲線在哪里，葉國富似乎還未找到確切答案。